Федеральная резервная система строит решения по денежно-кредитной политике на данных за прошлый год, а не на текущей ситуации, из-за чего её реакция на резкие изменения инфляции запаздывает. Основные показатели, которыми пользуется ФРС, суммируют предыдущие 12 месяцев и медленно отражают актуальный уровень роста цен.
Рассмотрим индекс потребительских цен, который предназначен для измерения «инфляции» путем отслеживания изменений потребительских цен. Июльский ИПЦ составил 3,4%, что немного ниже июньского показателя в 3,5% — и все еще намного выше целевого показателя ФРС в 2%.
Казалось бы, инфляция все еще должна быть серьезной проблемой, и некоторые чиновники ФРС очень обеспокоены. На последнем заседании Федерального комитета по открытым рынкам президенты трех региональных отделений ФРС проголосовали за немедленное повышение процентных ставок. «Чем дольше сохраняется высокая инфляция, тем сложнее и дороже может быть ее снижение, — сказала Бет Хаммак (Кливленд). — Давление на ценообразование расширяется, а не угасает, и потребители выражают отчаяние по поводу устойчиво более высоких цен».
Нил Кашкари (Миннеаполис) обеспокоен риском того, что «высокая инфляция может укорениться», и прогнозирует несколько повышений ставок. Лори Логан (Даллас) тоже была пессимисткой.
Но большинство наблюдателей ФРС ожидают значительного ужесточения денежно-кредитной политики в ближайшее время. Председатель ФРС Уорш заявил о необходимости продолжения борьбы с высокой инфляцией и пообещал, что ФРС достигнет целевого показателя инфляции в 2%.
Здесь есть проблема, и она в цифрах. Показатель ИПЦ 3,4% — это сравнение года за годом (YoY). Это показывает, насколько выросли цены за последние 12 месяцев. Но тенденция последних трех месяцев дает другой, более актуальный сигнал. Среднее значение ИПЦ за 3 месяца с мая в годовом исчислении составляет всего 0,49%.
Индекс цен производителей (также опубликованный на этой неделе) вырос на 4,7%. Вызывает тревогу, поскольку цены производителей могут влиять на потребительские цены (хотя сквозные цены сильно различаются в зависимости от отрасли). Но на ежемесячной основе ИПП стремительно падает с апреля, и был отрицательным для июня и июля. 3-месячная годовая ставка составляет 1,6%.
Инфляционные ожидания также значительно смягчились с мая, понизившись как рыночными мерами (прогноз инфляции 5-летнего безубыточности, полученный из разрыва доходности между 5-летним номинальным казначейством и сопоставимым 5-летним TIPS), так и в соответствии с 1-летней моделью ожидания инфляции ФРС Кливленда. Обе меры прогнозируют инфляцию в диапазоне 2,3%, что значительно ниже основного индекса потребительских цен.
Ценовая тенденция может меняться в обратном направлении быстрее, чем может ее обнаружить версия ИПЦ в годовом исчислении. «Инфляция», возможно, уже достигла целевого показателя в 2% по некоторым краткосрочным мерам. Трейдеры, похоже, так думают. S&P 500 установил новый рекорд на следующий день после выпуска индекса потребительских цен. Консенсус рынка перевернулся на вопрос о возможном повышении ставки в сентябре с 80% «да» в прошлом месяце до примерно 67% «нет» сегодня. Даже The Wall Street Journal приветствовала возвращение «дезинфляции».
Является ли это просто статистической легкой рукой? Вовсе нет. Идея о том, что годовая ежеквартальная (AQ) мера инфляции может быть выше, чем мера в годовом исчислении, является основным предложением среди экономистов и политиков. В прошлом, возможно, имело смысл взглянуть на изменения за последний год, но в экономике, переживающей столько потрясений, сколько мы видели в последнее время, это просто слишком долгое отставание… многие экономисты сейчас сосредоточены на трех- или шестимесячных изменениях.
Так же, Джейсон Фурман, председатель Совета экономических советников Обамы, написал в твиттере «заголовок ИПЦ, 12-месячное изменение общего индекса получает наибольшее внимание общественности… но чтобы понять тенденцию инфляции, лучше сосредоточиться на более коротком окне (3-6 месяцев)». Бывший председатель ФРС Джером Пауэлл и вице-председатель Лаэль Брейнард часто ссылались на показатели инфляции, основанные на более коротких усредненных периодах. ФРС Кливленда публикует «инфляционную трансляцию» с AQ-версией ИПЦ, которая в настоящее время составляет 1,05%. Многие «академические» экономисты в уважаемых аналитических центрах или работающие на саму ФРС высказались в поддержку более коротких окон усреднения. Как написал один из экономистов ФРС: «Инфляция, как правило, измеряется в течение прошлого года, по сути, медленно движущаяся и оглядывающаяся назад мера».
Негативное влияние на денежно-кредитную политику двояко. Сильная зависимость от данных заслоняет наиболее важные моменты тренда — моменты, когда все меняется. И отсталый фокус усугубляет отставание в реагировании на эти изменения, с потенциально серьезными макроэкономическими последствиями.
Рассмотрим всплеск инфляции 2021-2023 годов. Благотворительная интерпретация будет заключаться в том, что, хотя ФРС медленно реагировала, повышение процентных ставок, начавшееся в середине 2022 года, было эффективным в снижении инфляции.
Базовые данные одинаковы для годовой 3-месячной версии. Но картина совсем другая. Тенденция инфляции резко изменилась и значительно в середине 2022 года, упав с 10,1% до 1,9% за один квартал, что является структурным изменением. Трехмесячная годовая серия показывает резкое изменение краткосрочных темпов инфляции. Стандартный ИПЦ сначала занижал, а затем преувеличивал этот краткосрочный показатель инфляции.
Денежно-кредитная политика, по-видимому, отреагировала медленно, с опозданием и, следовательно, (возможно) несостоятельно. К тому времени, когда ФРС приступила к повышению ставок, инфляционный всплеск закончился. Пожар закончился к тому времени, когда пожарные открыли гидрант.
Конечно, можно предположить, что ужесточение денежно-кредитной политики в конце 2022 года и начале 2023 года предотвратило возобновление инфляции. Но это не так работает. Милтон Фридман сказал, что денежно-кредитная политика подвержена «длинному и переменному отставанию» между причиной и следствием, действием и результатом — в свободном количественном выражении от 9 до 24 месяцев. Это политическое отставание было широко одобрено должностными лицами ФРС в последние годы. На своей пресс-конференции в ноябре 2022 года председатель Пауэлл сослался на «задержки» в 17 раз, чтобы сигнализировать о том, что результаты политики, по его мнению, все еще находятся в бездействии. И сколько в отсрочке? Эпизод инфляции начался в 2020/2021 году. Повышение ставок началось в марте 2022 года. Политика, возможно, начала влиять на экономику только в конце 2023 или 2024 года — спустя годы после начала инфляционного кризиса и после того, как инфляция уже существенно снизилась.
Существует опасность в неспособности усвоить этот урок. ФРС сегодня находится в ужесточенном настроении. Тем не менее, годовой 3-месячный ИПЦ предполагает, что краткосрочные темпы инфляции могут быть ниже, чем указано в заголовке за год. Возвращаясь к самому ИПЦ, действительно ли сейчас есть основания для «ограничения экономической деятельности» (как предлагает президент Хаммак)? Рынок труда ослаб. Число рабочих мест в июле было отрицательным, а июнь и май были пересмотрены в сторону понижения почти вдвое. Сокращается участие в рабочей силе. Ставки по ипотечным кредитам растут, а продажи жилья снижаются. Доходность облигаций находится на многолетних максимумах. Розничные расходы упали в июле впервые за девять месяцев. Войны бушуют. Возросла геополитическая неопределенность. Тарифы ненадежны, создавая неопределенность для бизнеса и потребителей. Индексы экономической неопределенности находятся на уровнях, которые в последний раз наблюдались во время пандемии. Это момент, чтобы ударить по тормозам, в ответ на очевидно несовершенный показатель инфляции?
Скрытая ястреба в ФРС может снова оказаться не в ногу с реальной экономикой. Кевин Уорш (Kevin Warsh) запустил ряд целевых групп для переоценки того, «как Федеральная резервная система понимает и реагирует на драйверы инфляции» и «улучшает качество и своевременность реальных экономических сигналов, которые информируют политические решения Федеральной резервной системы». Эта похвальная инициатива может решить проблемы, поднятые здесь, но это займет время. В то же время ФРС должна уделять больше внимания краткосрочным тенденциям, которые показывают, что важная «смена режима инфляции» уже может начаться.
«Вчерашние новости могут ошибочно принять за то, что происходит прямо сейчас, — сказал Уорш в своей основной речи на экономическом симпозиуме в Джексон-Хоуле. — Задача состоит в том, чтобы понять разницу». Иными словами, мы должны подвергать сомнению реальность, с тем чтобы убедиться в том, что мы не разрабатываем перспективную политику, основанную на устаревших или неточных данных».
Мнения, выраженные в комментариях Fortune.com, являются исключительно мнениями их авторов и не обязательно отражают мнения и убеждения Fortune.
Вопросы и ответы
Почему ФРС использует данные за прошлый год, а не текущую ситуацию?
ФРС опирается на индикаторы, которые суммируют предыдущие 12 месяцев, например, годовой ИПЦ. Это медленно отражает актуальный уровень цен, поэтому реакция на резкие изменения инфляции запаздывает. Многие экономисты советуют смотреть на 3-6 месячные изменения для понимания тренда.
Какие меры показывают, что инфляция уже близка к целевым 2%?
Среднее значение ИПЦ за 3 месяца с мая в годовом исчислении составляет 0,49%. Индекс цен производителей за 3 месяца — 1,6%. Инфляционные ожидания (5-летние и 1-летние) прогнозируют около 2,3%. ФРС Кливленда публикует AQ-версию ИПЦ, которая сейчас 1,05%.
Как рынок отреагировал на данные по инфляции?
S&P 500 установил новый рекорд после выхода ИПЦ. Консенсус по повышению ставки в сентябре изменился с 80% ‘да’ в прошлом месяце до примерно 67% ‘нет’ сегодня. Это отражает ожидания, что инфляция снижается.
